财务报表质量甄别指南(下)

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发布时间:2018-06-21 20:31

信用方法论之三——财务报表质量甄别指南(下)

2018-06-21 17:47来源:CITICS债券研究

原标题:信用方法论之三——财务报表质量甄别指南(下)

资产负债表:哪些资产科目需要重点关注?需要关注资产具体的计量方法与资产的真实与否。我们梳理一下几个重点科目:(1)应收账款:贡献了大部分现金流与利润的背离;(2)其他应收款:顺藤摸瓜梳理关联交易;(3)固定资产与在建工程:转固、折旧、利息资本化等可以调节费用;(4)商誉:债券投资人最不喜欢的资产;(5)长期股权投资:隐匿的关联交易减值风险;(6)生物性资产:小众但比较有趣的科目;(7)少数股东权益:分析集团与子公司之间的真实控制能力;(8)担保与被担保:从公司对外担保到进一步梳理区域内担保圈的风险情况。

正文

资产负债表:哪些资产科目需要重点关注?

企业进行财务粉饰时的动机,往往以利润表作为目标,现金流量表作为配合,资产负债表是这些的最终反映,属于从属的地位。因为股票公司并不在意公司规模的大小而更注重盈利的弹性;而债券发行人方面利润表与资产负债表同等重要,因为评级标准中对于企业规模的权重相当大,一个盈利再好的公司如果资产规模与权益规模不达到硬性标准,也是很难基于较高等级,反之一个公司的规模因子相当大,如收入、净资产、资产规模较大,而利润方面比较难看,也是可以给予较高级别,所以发行人也以冲资产与权益规模作为目标。那么我们关注资产科目中的哪些部分呢?

关键科目的计量方式:资产的计量方式包括历史成本、重置成本、可变现净值、公允价值计量等,同样是一种资产,计量方式不同或者计量发生变化,都会对利润与资产产生较大影响。典型的如房地产,很多地产公司由于历史原因拿到的低成本的地块以成本计价,所以体现的价值非常小,资产负债表有所低估,或者以成本计价的商业地产,而转换为投资性房地产,则每年都会有跟随房价上涨而带来的投资收益,增强利润,然而并未有现金流入。

资产质量与是否真实:资产不同的计量方式也带来了资产质量的高低、乃至于资产的真实与否问题。我们前述论证发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候,必然会带来资产相应科目的变化。比如溢价收购中计入资产的商誉;利息资本化或者费用资本化后的在建工程与无形资产;采矿权、土地使用权等审计存在一定困难,尤其是涉及到海外采矿权账面价值的利得与减值;利润确认激进带来的大额应收账款的减值风险;通过其他应收款、长期股权投资对体系内公司进行或有或无、难以收回的资金支持等等。

货币资金:公司为什么会在货币资金较多情况下继续举债?

货币资金是信用研究中较少关注的点。首先货币资金在审计的过程中更多的是直接的银行流水,直观印象中难以造假,其次大部分债券发行人既然发行债券,都是在流动现金不足的情况下进行,所以发生债务与货币资金同时大幅增长的可能性不大(除去发行债券后尚未使用现金的短暂情况),但是若发生以下两种情况,货币资金的可靠性恐怕并非坚实:(1)大股东对货币资金进行占用,但通过与银行的类担保的抽屉协议,此类现金仍然体现在账上;(2)货币资金分散在旗下子公司尤其是子上市公司或者超多家项目公司中,缺乏财务公司情况下资金调配有障碍,对集团的流动性保障需要大打折扣。

高科技行业轻资产的属性,经常会带来较多的货币资金的积累,如苹果、百度等高科技公司经常账面上经常会留存大量现金,不过其负债率也相对较低。如果一家传统公司,同时保持着较高的货币资金与较大的债务规模,那么可能就值得发人深省。

所以公司的货币资金,并非任何时候都能实质成为其偿债基础。大部分公司在偿债前夕主要通过各种方式来回收上下游、或者过桥贷款的方式来进行偿还,并不会直接反映到上一期财务报表上,长期货币资金占比较高,同时发行债券较高的发行人,而且短融占比较高,可能都存在货币资金账面失真的可能。

下文我们通过自上而下的比率分析,来探讨一些公司货币资金存在失真的可能,不过由于信息的有限,我们并不能直接通过财务判断公司经营层面是否存在实质问题,仅抛砖引玉,供探讨。

东旭集团与东旭光电为例,集团/上市公司的货币资金分别为803亿/231亿(合并口径)。归母口径分别为518亿/117亿,而公司总资产为1714亿/487亿,所以货币资金/资产的比重在46%左右,在债券发行人中算是相对较高,另一方面债券发行也相当多,应付债券为315亿/57亿,占资产的比重分别为18.4%/11.6%。公司主营业务为面板/基板类业务与环保建材,与其他地产类业务,并非上述提到的现金牛高科技公司,同时公司的经营净现金流也持续下滑,2016全年为10亿左右,2017Q1/Q2/Q3分别为16亿/19亿/10亿,呈现下降态势,资金面并非十分宽裕。与此同时,货币资金科目大幅增长,2016全年/2017Q1/Q2/Q3分别为672亿、772亿、797亿、803亿。其积累的货币资金值得进一步研究。

很多地产公司的货币资金大部分都在项目公司,会造成并表的货币资金与归母货币资金大幅背离。我们以顺发恒业为例,公司货币资金76亿,总资产139亿,货币资金占资产比例在54%,然而归母货币资金仅有5亿。主要货币资金与核心业务都在旗下一级子公司顺发恒业有限公司、Shunfa Hengye(US) LLC等。

所以若发行人归母货币资金与合并货币资金数额差别较大,则合并的货币资金并非能直接作为偿债的基础,与带有财务公司的集团类国有企业不同,大部分母子公司之间的资金调配并非十分顺畅,尤其是涉及到子公司为上市公司,发债为集团公司的情况,上市公司资金调配与关联交易会受到相对严格的审计与监管。以当代集团为例,合并口径货币资金仍然有91亿(大于归母货币的23亿),其中旗下子公司人福医药账上货币资金为45亿。

若货币资金中的其他货币资金(定期存单、信用证等)与受限货币资金,也并不能构成公司偿债的基础。我们以三胞集团/宏图高科为例,宏图高科为三胞集团的子上市公司,三胞集团主要从事基于门店的IT连锁与通信连锁业务、百货零售、线缆制造、房地产等,其中相对重要的IT连锁、通信连锁、线缆制造等归属在宏图高科。宏图高科2017Q3的货币资金为78亿,占当期资产比重35%,库存现金71亿,银行存款6.8亿,其他货币资金10亿,而其中总计受限货币资金为7.8亿。另外其他的债务结构表明公司的资金面似乎又十分紧张,宏图高科/三胞集团公开市场债券余额分别为42亿/52亿,而近期发行更多为私募债与期限较短的短期融资券,集团对于旗下相关流动性较高的股权资产也质押较多。

应收账款:贡献了大部分现金流与利润的背离

应收账款是企业资产中备受关注的一个科目,企业可以通过激进的会计政策,增加当年的应收账款以增加销售收入,从而使报表呈现出较好的盈利水平。判断应收账款异常变动的原因是掌握企业真实目的的关键一步。应收账款的异常变动受到内部和外部两个方面的影响,行业竞争格局的变动是应收账款异常变动最重要的一个外部原因,若行业竞争环境恶化,企业则可能会被迫以赊销的方式交易,从而使应收账款被动增加;而内部原因主要是操纵利润、掩盖财务问题,通过调节应收账款,企业可以通过一次性计提大额减值准备来冲销累积的坏账,也可以虚增其额度以增加营业收入。

什么是应收账款?

应收账款是指企业在经营过程中因销售商品、提供劳务应向购买单位收取的款项,是权责发生制下的产物。在权责发生制下,只要交割或利益交换的活动已经进行、权利义务已经发生转移且收回款项可以确信,那么就可确认收入,同时将应收回的款项计入应收账款。我们需要明确应收账款所包含的范围:

(1)应收账款是由于经营活动而形成的债权,不包括应收利息等其他应收款项;

(2)应收账款是一种流动资产,不包括长期应收款等长期债权;

(3)应收账款是本公司应收客户的款项,不包括公司支付的各类保证金。

关注应收账款的哪些方面?

(1)观察企业经营活动现金流与营业收入是否匹配。扩大应收账款以虚增营业收入带来的直接结果是企业经营活动现金流与营业收入的不匹配,若企业应收账款突然增加而销售商品、提供劳务带来的现金流无明显提高,则可合理怀疑其粉饰报表的可能性。

(2)应收账款是否有异常的减值计提情况。企业对坏账准备的计提有很强的自主性,企业可以自行确定计提坏账准备的方法和比例,若企业的坏账准备提取政策发生改变且对当期利润有明显的贡献,则可能通过减少计提坏账准备而虚增利润。另外,要特别关注企业是否有一次性计提大额坏账准备的情况,若出现则可能是企业对多年累积的虚增应收账款进行一次性清理,使企业报表仅在计提当年较差而在大部分年份较为“美观”。

(3)应收账款的主要构成是否是与关联方的往来款。企业通过应收账款推高营业收入时,最便利的合作方就是关联方。企业可以将关联交易纳入应收账款并确认为收入,由大额关联交易构成的应收账款需要关注其是真实的交易还是关联方占款,收回的可能性有多大,从而判断企业财务报表的真实性。

(4)应收账款占总营收的比重是否与行业平均水平有较大差别。企业的应收账款占总营收的比重往往能够反映企业相对下游的议价能力,议价能力越强,下游客户就越不容易占用企业的资金,应收账款就越小。但同等情况下,下游客户没理由只对某一个企业进行现金而非赊购交易。因此,对占比明显偏离行业平均水平的企业,可以重点关注其应收账款的内容及对象。

应收账款的大小有明显的行业特征。根据2017年年报数据,国防军工行业是平均应收账款最高的行业,平均每家发债主体有124.82亿元的应收账款;而电气设备行业是平均应收账款相对净资产比例最高的行业,平均应收账款/净资产达到60%。分析企业应收账款情况时应将其放在行业中来看。以电气设备行业为例,企业主要参与的是一些建设周期比较长的项目,如工程应用类的物资材料制造、电站建设等,款项金额大,而且会根据工程进度按比例结账,因此企业本身就需要在整个建设过程中垫付大量营运资金,再加上行业竞争激烈,企业采用赊销方式扩大市场占有率,使应收账款规模不断扩大。

神雾集团

以神雾集团(16神雾债)为例,2017年,神雾集团的关联交易就受到了质疑,2018年,流动性问题层层展现,神雾神话彻底走下神坛。神雾集团的主要业务是工业节能技术的研发和推广,主要承包有色、煤炭、电力等高污染行业的节能环保工程,减少其废物排放量,曾经是炙手可热的明星集团。但是,从2018年起,神雾集团及其子公司频频被曝出信用事件,神雾集团的主体及债项评级在一个多月内从AA-被调至B,这一系列债务的后续偿付非常令人担忧。

分析神雾集团违约原因的时候不得不看的一个科目就是应收账款。神雾集团2017年年报迟迟无法披露,仅从2015H1到2017H1三年的情况来看,应收账款占净资产的比重就一直维持在高位上。

而应收账款的具体内容就更加值得关注。根据2016年年报,前五大欠款方中的第一名是印尼大河镍合金有限公司,其欠款高达5.11亿元,占应收账款总额的18%;这是子公司神雾节能在2016年接下的项目,在目前这个危局之际,管理层称按预期本应18年上半年就收回,但由于业主融资后延推迟到三季度收回。

此外,应收账款第二名乌海洪远新能源科技有限公司、第三名新疆沃胜能源开发有限公司总计欠款6亿,占应收账款总额的20%,在神雾集团2016年年报中的其他关联方情况中可以看到,这两大客户在过去均与公司存有一些关系。另外,会计师事务所对神雾集团两家上市子公司2017年年报的应收账款出具“非标”意见及提出对公司持续经营的质疑。

其他应收款:大部分关联交易的财务反映

其他应收款是一个比应收账款出镜率低很多的一个科目。相对较为激进的会计政策会通过扩大应收账款来扩大销售,产生了经营现金流与利润总额背离的财务报表,正因为相对频繁,所以市场上财务分析对应收账款异常增加或者计提减值等颇为敏感,而且此种方法会带来负面的效果便是利润表与现金流量表明显的不匹配,所以公司在做财务粉饰上较为谨慎的采用如此方式。其他应收款方面更多的与公司主营业务无关,而与公司的关联交易相关,如大股东与其他关联方的往来款、委托贷款等,而这些是集团型发行人经常会出现爆点的地方,所以我们对其他应收款应该存有关注,尤其是其他应收款占比与总额的突然增加,都应当密切关注关联交易的实质。

什么是其他应收款?

其应收款定义上之所以称之为其他,就是说把与公司主营关系较少的交易产生的应收款项放进,可以说除了保证金、买入返售金融资产、应收票据与应收账款、预付款项、长期应收款等等其他各类科目之外的应收款项,属于流动资产。

所以实际操作中,公司一般会把与主营业务关系不大,或者不方便详细披露的应收科目或者类融出业务归类此科目中,如:

(1)大股东或者关联方往来款。上市公司与债券发行人,往往并非完全独立经营的实体,一方面自然人股东有其他业务,一方面集团型股东有其他子公司,而进行融资的主体往往都是资产规模大或者盈利指标强的主体,通过此主体股权或者债权融资,实际使用分给其他子公司,而在没有财务公司的背景下,企业之间是不能存在借贷往来业务的,其中的资金往来又没有实际的商业背景,所以在科目归类上往往会归类到其他应收款。

(2)委托理财或者委托贷款。大部分委托贷款也有上述关联交易性质,比如与自己子公司做委托贷款,或者投向为自己关联公司的非标产品;还有一部分是闲置资金类型,以委托理财或者委托贷款提高自身闲置资金收益的行为。

关注其他应收款的哪些层面?

大部分应收账款性质都与关联交易有关,变现能力较差,其资产质量与变现能力往往不如非流动资产的一些科目。对于长期挂账的关联资金占用,短期收回其实并不现实,往往公司流动性出现问题,都是因为股东对其资金的过分占用导致,所以我们在分析公司资产的变现、周转、抵押能力时,需要对大额其他应收款进行分析,甚至出于更审慎的原则可以完全不考虑其偿债作用。

关注其他应收款的两点:(1)总额长期居高不下,可以通过其他应收款/净资产、其他应收款/资产的比率来观测,长期居高不下意味着大股东对其资金的长期占用,关注前五大其他应收款对应的客户,是否长期不变,如果长期不变而且确实为关联方,其资产质量与变现能力还需大打折扣;(2)短期内数额的大幅上升,短期内数额大幅上升意味着公司会基于某种原因对其系公司进行资金支持,是资金会循环回体系内还是单纯的借贷关系,要重点关注。

所以其他应收款的高低与否,与行业属性关系不大,更多的取决于公司自身的股东背景或者在集团内的定位,当然有一类公司,会容易出现经营扩大化或者综合化的的趋势,会更容易可能多的形成大股东占款、关联交易等。观察发现,其他应收款/总资产比例如果超过20%,便值得关注。

富贵鸟

我们以富贵鸟(16富贵鸟01、富贵鸟1819.HK)为例,公司自从2016年后就经常推迟定期报告披露,公司目前账面货币资金较多,2016H1/2016H2/2017H1分别为28亿、29亿、20亿,数额不仅下降,而且大部分都与银行进行质押来换取其他子公司贷款,公司主营收入与利润的暴跌并不一定会带来公司的违约,公司羸弱的基本面持续发酵,资金层面还可能存在关联方占用,不仅仅在货币资金层面,公司整体的流动资产都在减少,而其他应收款与其他流动资产持续增多,其他应收款从10亿上升到15.8亿,主要是对相关贸易公司进行的往来。

公司投资现金流也值得玩味。公司主营业务萎缩带来成本的同步降低,经营净现金流没有明显恶化,2016年公司投资活动现金流出为-9亿,流向是支付石狮本地的相关贸易公司的材料款和投资定金,由于合同未能按期执行,所以预付款项从原来的预付款项调整到其他应收款,现金流量表在支付其他与投资活动有关的现金中列示。2017H1继续扩大到-5.8亿,体现了持续流出,虽然材料并未披露原因如何,我们认为与其他应收款变动方向一致,可能还是由于合同未按时实行,而预付款项与现金流量表调整造成的。

所以收入下滑与资金占用压力大,富贵鸟评级持续下调。公司在2018年2月的对2017半年报更正公告中指出:(1)发行人在报告期末存续19.59亿担保,主要是母公司集团与数家商贸公司,担保人有部分违约,如果不能追回则会降低偿还能力16.15亿元;(2)存货盘点实际存货比账面存货减少2亿;(3)2亿的应收账款客户未予确认,回收存在不确定性;(4)发行人2017H1后又发生资金拆解11.99亿。相关债券暴跌与暂停交易。

华润万家

华润万家为央企直属的国有企业,主要从事连锁超市类商贸零售类业务,公司其他应收款总额长期处于高位,以2017H1为节点,公司其他应收款199亿,总资产286亿,其他应收款占总资产比例高达70%,其他应收款中,应收关联公司款项占比高达90%以上,募集披露的主要原因在于发行人财务集中管理模式,与发行人资金往来的下属公司逐年增多。

固定资产与在建工程:折旧与资本化调节费用

固定资产是指企业为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的,使用寿命超过一个会计年度的有形资产。对于工业企业来说,常见的固定资产包括生产经营过程中需要使用的房屋(如厂房、办公大楼)、生产用机器设备(如生产线、加工设备)、办公设备(如电脑、打印机等)及交通运输工具(如汽车、轮船等)。

固定资产在使用过程中需要计提折旧。折旧是指在固定资产的使用寿命内,按照确定的方法对于计提折旧额进行的系统分摊。固定资产按取得的成本入账,形成账面原值。固定资产的成本在未来的使用年限中进行分摊,即计提折旧。常见的固定资产折旧方法包括年限平均法(俗称直线折旧法)、工作量法、双倍余额递减法、年数总和法等。

钢铁行业固定资产占总资产比例较高什么是应收账款?

固定资产占比最高的为钢铁行业,拥有大量房屋建筑物及机器设备。固定资产占比第二的行业为公用事业,其中电力公司、水利公司都拥有大量的机器设备、运输设备等固定资产。钢铁、化工均属于重工业拥有大量厂房设备等固定资产。

固定资产占比最低的五个行业中固定资产多为建筑物及办公设备。其中房地产业占比最低,因其建造的房地产不属于固定资产范畴同时房屋建成后直接转售,所以固定资产占比较低。房地产行业中固定资产占比最高的为中国金茂集团占比达64.83%,因为主要从事高档不动产的持有和运营导致其拥有大量房屋建筑物。

与固定资产相比,在建工程调节更为主观

在建工程符合一定条件后可转为固定资产。在建工程核算企业基建、更新改造等在建工程发生的支出,反映企业尚未达到预定可使用状态的在建工程的成本,包括物资成本、人工成本、相关税费、资本化的借款费用等。在建工程与固定资产均属于非流动性资产。在建工程在达到预定使用状态时可以转为固定资产,具体的条件为构建或者生产的符合资本化条件的资产达到预定可使用或者可销售状态。符合资本化条件的资产指需要经过相当长时间的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产、存货等等。在建工程与固定资产两者具体区别如下:

(1)在建工程不计提折旧。转入固定资产后的下一个月开始计提折旧。

(2)在建工程的相关费用可资本化。根据《企业会计准则第17号——借款费用》的固定,企业为购买或自建固定资产发生的借款费用,符合一定条件的,可以进行资本化。

在建工程与固定资产可以相互转化,同时两者的会计处理存在较大差别。这两个重要的区别使得企业能够主观的控制在建工程转入固定资产的比例和时间。另外在建工程因其特殊的会计性质,也存在难以核实项目的真实性的问题。

煤炭行业在建工程投入稳定

煤炭行业在建工程主要为技术升级和改进项目,新煤矿井项目减少。采掘为在建工程占比最高的行业,2013-2015年煤炭行业在建工程呈增长态势,且增长幅度较大,如阳泉煤业、晋能集团、内蒙古伊泰两年的平均增长率超过50%。2015年后煤炭行业在建工程账面余额增长幅度减小,有的公司甚至出现了倒退。

我们来看具体的在建工程项目,煤炭公司减少了新增煤矿井项目,在建工程主要为技改和煤矿建设工程,这一变化符合供给侧去产能的政策。对于煤炭企业,采掘过程中需要不断进行煤矿井建设,所以煤炭行业日常经营需要叠加去产能效应造成煤炭公司在建工程账面余额增幅减少但是在建工程占比仍较高的现象。在建工程占比较高意味着未来煤炭企业的固定资产仍会增加,同时煤炭行业在建资产项目集中于技改升级和煤矿井建设,可以初步判断,在供给侧的背景下,煤炭行业正在积极转型。行业方面,2016年4月以来受供给侧改革和下游市场需求改善,煤价大幅回暖。综合考虑预计未来煤炭行业亏损情况改善,发展逐渐向好。

钢铁行业在建工程占比较低仅为7.15%,与采掘行业12.89%相比仍有差距。在供给侧改革的大背景下,钢铁和煤炭总是被同时提到。但是在供给侧改革逐渐展现出成效的今天,煤炭和钢铁表现却不尽相同。钢铁行业在建工程占比为7.15%,与采掘行业12.89%相比仍有差距。直观来看,钢铁行业在建工程占比降低是因为在建工程逐年减少、在建工程转入固定资产权重增加。以鞍钢为例,2015年后在建工程大幅减少,且部分在建工程转入固定资产。考虑到政策原因,这个现象不难理解。预计未来钢铁行业固定资产增速变缓,产能长时间内不会增加。

折旧方法和参数影响利润

钢铁行业影响利润的因素主要为折旧参数。对计提折旧产生重要影响的三个因素为折旧方法、折旧参数和固定资产规模。钢铁行业普遍运用年限平均法,所以对折旧计提产生重要的影响因素为折旧参数和固定资产规模。钢铁行业中资产规模较大的宝钢和鞍钢公司资产总额相近,但是折旧额和净利润相差较大,主要受固定资产规模和折旧参数影响。

鞍钢集团固定资产使用年限处于行业平均上限且折旧率较低,导致2016年计提较低仅为33亿元,远低于宝钢集团的89亿,单位固定资产计提也较低。宝钢集团同比其他钢铁集团折旧率偏高,同时其拥有的固定资产基数较大几乎是鞍钢集团的1.7倍,年折旧额位于行业前列。河钢因拥有大量固定资产每单位固定资产计提最低为3.1%。沙钢和马钢集团固定资产使用年限较短,折现率较低,同时沙钢预计残值率较高,但是因为固定资产总额较少,沙钢单位固定资产折旧达14.5%,远高于其他三家公司。所以分析公司时,单纯关注财务指标可能会产生偏差,需要将三个重要因素折旧方法、折旧参数、固定资产考虑进去。

企业可以通过调整折旧方法提高利润。在供给侧的背景下,钢铁行业低迷,部分钢铁企业采用调整折旧参数的方法冲销亏损。鞍钢集团分别于2013年、2015年调整折旧方法,成功将利润扭亏为盈。两次调整均出现在集团出现较大亏损之后,第一次主要调整是延长固定资产的使用年限,第二次调整延长使用年限降低年折旧率。2013年调整后折旧费用占净利润比为119%,意味着调整折旧年限带来的折旧费用减少是主要的利润来源。

除了钢铁行业,煤炭等其他行业调整折旧方法也会对利润产生影响。阳泉煤业于2013年调整折旧方法,主要调整为延长折旧年限。最终利润总额增加近千万。另外,该公司矿井建筑物的折旧方法为工作量折旧法,其他为直线折旧法。

交投公司主要采用直线法和工作量法

对于钢铁和煤炭行业,折旧方法较为单一,而交投公司会根据企业特点选择不同的折旧方法交投公司的公路及构筑物项目主要的折旧方法为直线法和工作量法(根据当期车流量计算)。比较特殊的是部分企业对于公路不计提折旧。在分析交投公司时需要分清由折旧方法不同而产生的财务数据的不同。在此情况下可以关注公司现金流相关指标。

交投类公司的固定资产在资产总额中占比多较大,折旧方法的不同对于利润存在很大影响。一般而言交投类公司的固定资产同其他企业相比,多增加路产一项,大多数公司将路产作为固定资产处置,整体公路资产会受到车辆荷载对路面、路基的挤压强度和频率的影响而出现损耗,相比而言工作量法更能准备反映磨损程度,但也存在准确性难以考量的弊端,预计车流量很难把控;而针对于其他资产,比如监控设施、房屋,损耗和工作量的大小关系不大,更适宜采用直线折旧法,在考虑折旧年限时一般要大于收费年限。一些交投公司采用建设经营移交方式(BOT)参与收费公路建设业务从而获得特许收费经营权,按照无形资产的摊销处理。

商誉:对债券投资人最似是而非的资产

什么是商誉?

商誉来自非同一控制下企业的合并,并购的过程中收购方的出价,高于被收购方所有可辨认净资产公允价值的总和的部分就是商誉。对于非同一控制下的企业合并,合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值之和。合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的,其差额计入当期损益。合并成本大于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产公允价值份额的差额,确认为商誉。商誉主要有以下特征:

(1)商誉不能单独产生现金流量。商誉可以看作是一家企业预期的获利能力超过其可辨认资产正常获利能力的资本化价值。虽然商誉听起来很像无形资产,但实质上与商标、专利权等能够加以辨认的无形资产存在着不同。商誉不可单独辨认,不能单独产生现金流量;而无形资产如土地使用权、专利权等,虽没有实体形态,但可以单独辨认。

(2)并购为公司注入的成长性是商誉作为资产的本质支撑。商誉本质上是企业的一项资产,而作为资产,应该能够为企业带来持续的现金流入。在企业并购入新的业务模块之后,如果不能对相关资产组的现金流带来积极影响,那么缺乏了现金流的商誉也就没有了支撑,只能面临减值。

(3)商誉不具备单独偿债的能力。商誉无法脱离其他资产要素单独计量,无法单独对其进行处置产生现金流,并不像固定资产项等等是可靠的抵押标的。由于其不具备内生的使用价值,可能在短期内出现数值的大幅变动,从而造成失真给了企业以操作的空间。另一方面与商誉迅速增加对应的是企业的迅速扩张,在此过程中对于融资的需求通常也会迅速增长,债务压力显著提升。对于商誉占资产相当大比例的企业,一旦出现集中大幅度的商誉减值,可能对企业的偿债能力造成较大的负面影响。

(4)商誉有明显的行业特征,行业特征决定并购特征,并购特征决定商誉特征,轻资产且注重外延扩张的行业企业商誉占比更大。通过下图中各行业发债主体商誉与所有者权益之比平均值和中位数的比较,我们可以发现总体上商誉占所有者权益比重较高的行业有传媒、计算机、医药生物等行业,占比较低的有钢铁、建筑装饰、交通运输等行业;部分行业本身具备更加显著的高商誉特征,如计算机行业;而部分行业的整体商誉均值是被少数企业拉高的,如传媒、医药、建筑等行业。

关注商誉的哪些层面?

(1)商誉是否合理减值,主要看的是未来现金流的情况。商誉作为一项资产,担负着为企业带来未来现金流入的任务,而这一点取决于企业收购的对象能不能盈利,如果被收购的企业业绩达不到预期,那么商誉应该相应减值,有的公司会通过高估被收购公司的未来现金流和低估现金流的贴现率来强行为不计提商誉减值找借口,这类企业存在未来大额计提商誉减值的隐患。另外,如同应收账款减值一般,商誉减值也可能是为了隐藏公司意外亏损或其他问题而引发的,很容易成为利润调节的工具。

(2)商誉来源是否为关联方,若是关联方则商誉增加带来的资产价值增加可能对应向大股东的利益输送。只要是溢价购买股权且属于非同一控制下的双方,那么不论是从关联方还是非关联方购买,均会产生商誉,但不同之处在于,从关联方处购买股权产生的溢价优先使用资本公积、盈余公积和未分配利润来冲抵,那么如果企业从关联方(如大股东)处溢价购买股权,则冲抵的是企业的净资产,不排除向该关联方输送利益的可能。

(3)商誉是否被操纵,主要通过少数股东权益的变化来反应。有时企业为了避免未来计提大额商誉减值损失,在收购的时候就通过交易结构设计减少计入商誉的额度。例如,企业可以分两次收购对象企业,先收购50%以上的股权以达到持股目的,将这部分的溢价计入商誉,再收购剩余少数股东权益,根据会计准则,这部分少数股东权益无需归为商誉,可以冲减资本公积或留存收益,对于净资产价值较大的企业,这种方法可以成为一个调减商誉入账价值的手段。

蓝色光标

蓝色光标是A股上市的国内最大的本土公关广告企业。近年来广告行业面临深刻变革,传统媒体广告市场持续下滑,新媒体对传统媒体的替代作用日益凸显,互联网广告市场保持高速增长。顺应这一趋势,广告公关行业公司积极布局数字营销等领域,并通过一系列并购实现了业务规模的高速增长。

2011 年以来蓝色光标大举进行国内外扩张,营收迅速增长的同时,商誉和负债均维持高位。通过股权投资以及收购兼并的手段拓展布局扩大规模,营业收入迅速增长。2015年收购多盟和亿动加码移动营销,2016年随着这两家被收购公司全年业绩纳入合并范围,蓝色光标实现营业总收入123.19亿元,同比增长47.58%。轻资产模式下的大量并购使得公司商誉迅速积累,商誉与所有者权益之比超过90%,债务杠杆水平也迅速攀升。

竞争激烈使得子公司营收不及预期,商誉减值大量侵蚀母公司利润。广告行业的竞争日趋激烈,数字营销服务与BAT等巨头的合作中议价能力偏弱,压缩了盈利空间,通过并购积累了大额商誉的企业普遍面临一定的商誉减值风险。2016年蓝色光标公关业务的毛利率达到42.94%,而数字营销业务的毛利率只有18.53%。2015年蓝色部分被并购公司实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距,计提资产减值损失9.83亿元,大量侵蚀利润。

2016年部分子公司的商誉出现进一步减值,在减值测试中,蓝色光标管理层预测现金流量假设保持在2%-3%的固定增长水平上,采用公司的加权平均资本率(WACC)10.08%-15.80%作为折现率,各业务增长率、毛利率及其他相关费用由历史经验及对市场发展的预测确定,得到会计年度内各子公司商誉减值数额。根据评估,西藏山南东方博杰广告有限公司、密达美渡传播有限公司由于业绩未达到预期,分别计提商誉减值0.24亿元、0.10亿元,如下表商誉减值本期增加列所示。

投资性房地产:贡献的盈利需要审慎考虑

什么是投资性房地产?

投资性房地产,是指为赚取租金或资本增值,或两者兼有而持有的房地产。投资性房地产主要包括三类:

(1)已出租的土地使用权。主要是指企业通过出让或转让取得的、以经营租赁的方式出租的土地使用权。企业计划用于出租但尚未出租的土地使用权不属于投资性房地产;因已出租的土地使用权租赁期满空置但继续用于出租的,属于投资性房地产。

(2)持有并准备增值后转让的土地使用权。闲置土地不属此类。

(3)已出租的建筑物。主要是指企业拥有产权的、以经营租赁方式出租的建筑物,包括自行建造或开发活动完成后用于出租的建筑物。对于此类建筑物,企业应拥有产权,应与其他方签订了租赁协议,且按租赁协议向承租人提供的相关辅助服务在整个协议中不重大。

关注投资性房地产的哪些方面?什么是应收账款?

由于投资性房地产有成本法和公允价值计量法两种计量方法,因此应关注不同计量模式对利润表和资产负债表的影响。在成本法下,投资性房地产需要像固定资产一样进行折旧摊销;但在公允价值计量法下,投资性房地产则以公允价值为基准调整其账面价值,调整差额通过公允价值变动科目计入当期损益。由于房地产的价值在当前的形势下一般不会下降,所以采用成本法计量的企业投资性房地产的资产质量通常较好。

大连万达集团

以大连万达商业管理集团股份有限公司(15万达01,16万达01等)为例,作为一家房地产企业,大连万达的投资性房地产主要是自己开发并运营的持有型商业物业,主要有两个特点:首先,企业以公允价值计量法计量投资性房地产,随着房地产价格的上涨,投资性房地产带来的公允价值变动收益一直处于较高水平,投资性房地产的公允价值变动占净利润的比例逐年上升,至2017年年末该比例已达到87%;另外,投资性房地产的增加也带来了大量的递延所得税负债。

长期股权投资:关注计价方法

什么是长期股权投资?

长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资,以及对其合营企业的权益性投资。对长期股权投资的理解需注意以下几点:

(1)投资方应对被投资单位实施控制。一般情况下,投资方持有被投资方50%以上的表决权的,可以判定为控制。但是,如果事实上投资方可对被投资单位实施控制,那么即使表决权在50%以下,也可被认定为控制。

(2)投资方可对被投资单位实施重大影响。重大影响是指对企业的财务和经营决策有参与决策的权力,但并不能够对这些政策起到决定性影响。一般将表决权20%-50%的投资方认定为可实施重大影响的投资方。与实施控制相同,如果事实上投资方可对被投资单位施加重大影响,那么即使表决权未达到20%-50%的范围,也可被认定为实施重大影响。

(3)投资方对合营企业的投资也属于长期股权投资。合营安排是指有两个或两个以上的参与方共同控制的安排,合营安排分为共同经营和合营企业两种,合营企业是指合营方仅对该安排的净资产享有权利的合营安排。

关注长期股权投资的哪些方面?

关注长期股权投资与公司主营业务的相关性。对于与主业关系不大的长期股权投资,则不将其作为核心资产考量,而是关注该项长期股权投资的投资收益,并考察其是否存在盲目扩大经营范围的情况。而对于与主业关系密切的长期股权投资,如被投企业经营的是投资企业所在产业链的纵向延伸业务或类似业务,则应关注该项投资对主营业务的影响,将其作为公司的核心资产进行考量。

另外,还要重点考虑成本法和权益法两种不同的计量方法对企业投资收益的影响。成本法下,只有在被投资企业进行现金分红时确认投资收益;权益法下,根据被投资企业的期末净利润确认投资收益。由于企业分红在一般情况下均少于净利润,因此,在被投企业盈利时,使用权益法计量长期股权投资可提升投资企业净利润;而在被投企业亏损时,以成本法核算长期股权投资对投资企业的净利润更有利。

光线传媒

光线传媒(17光线01,16光线01)主要从事电影和电视剧的投资与发行业务、动漫游戏产品的职业与发行、视频直播等业务,跟踪期内长期股权投资一直呈现增加的趋势,2017年长期股权投资大幅增加至58.85亿,在总资产中占比也达到了50%。2014年,以1.6亿元收购妙趣横生26.667%股权;2016年,出资3.96亿参股设立北京中关村银行;2017年,公司以10亿元人民币为对价受让光线控股持有的猫眼文化11.11%的股权,合计持有30.11%股权,对猫眼文化开始具备重大影响,核算科目从可供出售金融资产调至长期股权投资。

猫眼文化主营电视剧、电影、综艺、动画等节目制作发行,票务代理,经营演出及经纪业务等等,与公司主营业务具有相辅相成的关系。猫眼文化的主要业务来源为电影票务及选座业务,由于市场竞争较大,猫眼文化一直推行票价补贴政策,2016年猫眼文化尚处于微利状态,而未来票价补贴很有可能持续推行,公司对猫眼文化估值较高。

雅戈尔在今年1月末公布2017年业绩快报和计提中信股份减值公告之后股价重挫7%,之后一直震荡下行,直到4月份突然上涨。二级市场的突然走强主要是由于雅戈尔在4月份发布了变更对中信股份会计核算方法的公告,将可供出售金融资产变更为长期股权投资、并以权益法确认损益。一般来说,公司会通过将产期股权投资变更为金融资产,更一般的规律是,公司会将账面价值计量方法调整为公允价值计量方法,一般来说公允价值会高于权益法计量的价值,而本次会计调整是从可供出售金融资产变更为长期股权投资并存有溢价,原因在于公司持有的股份二级市场价格破净,形成了公允价值小于账面价值的罕见情形。最终结果,把公司所持中信股份对应的净资产可辨认公允价值与账面价值的差额93.02亿元计入2018年第一季度营业外收入。

开发支出:关注后续的减值风险

什么是开发支出?

开发支出是反应企业开发无形资产过程中能够资本化形成无形资产成本的支出部分,是一项来自研发支出的资产。根据企业在开发无形资产时经历的阶段,研发发费用可分为研究阶段的费用和开发阶段的费用,研究阶段的费用应直接计入当期损益;而开发阶段的费用则可在符合条件的情况下资本化,计入开发支出,不符合条件的情况下应计入当期损益。开发支出并非该笔费用的最终计入科目,如果最终开发成功,则开发支出应转入无形资产;如果开发失败,则开发支出转入当期损益。

根据《企业会计准则第6号——无形资产》应用指南,研究开发项目区分为研究阶段和开发阶段,要求企业根据研究与开发的实际情况加以判断。对研究阶段的定义是“研究阶段是探索性的,为进一步开发活动进行资料及相关方面的准备,已进行的研究活动将来是否会转入开发、开发后是否会形成无形资产等均具有较大的不确定性”;而开发阶段则是“相对于研究阶段而言,开发阶段应当是已经完成研究阶段的工作,在很大程度上具备了形成一项新产品或新技术的基本条件”。

东阳光

东阳光主营业务可分为电子材料、医药制造及能源电力三大板块,其中电子材料板块、医药制造板块为公司目前主要业务。公司开发支出项目逐年递增,2014-2017年依次为8.62亿元、12.78亿元、17.09亿元和19.12亿元,2017年相比去年的增长主要是由于药品临床试验及新药、首仿药品持续开发研究所致。从开发支出与净利润的比值来看,从2014年到2017年,该比例持续在120%以上。

研发支出资本化往往有较为严苛的条件并且有重新计入损益的风险。以新疆能源为例,新疆能源是一家综合性的国有独资公司,业务范围涉及电力、煤炭、贸易、天然气、金融行业,在2016年由于增加探矿权使得公司开发支出实现由无到有的突破,高达206.35亿元,在资产总计中占比也达到58%。一般而言,在形成采矿权之前发生的勘探支出应当暂时资本化,然后根据是否发现探明经济可采掘量分别进行会计处理,转入无形资产或者重新计入当期损益;如若后期重新计入损益,对于公司收益影响巨大。

生物性资产:小众但比较有趣的科目

什么是生物性资产?

生产性生物资产是指为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产,包括经济林、薪炭林、产畜和役畜等。生物性资产的入账方式分为成本法和公允价值计量法,不同国家和地区规定不同;美国、加拿大和中国内地采用相对保守的成本法入账,如伊利股份、三元股份及农垦类企业均采用成本法计量;澳大利亚、新西兰、新加坡和香港则允许企业采用公允价值计量的方法对生物性资产进行入账,如原生态、恒天然、现代牧业、中国圣牧等。

生物性资产的计量方法及其影响

成本法下,生物性资产以成本入账并计提折旧。以奶牛养殖行业为例,成熟牛和非成熟牛均采用成本法入账。非成熟牛在达标后转入成熟牛群体,成熟牛一般采用年限平均法进行折旧,计入当期成本。公允价值计量法下,生物性资产以市场价格入账,后续计量不进行折旧,而是定期进行减值测试。在奶牛养殖业中,减值测试受奶牛市场价格、原奶价格、未来现金流折现率等多个因素影响,主观性较强,乐观的市场估计会抬高生物性资产的账面价值;反之则需计提公允价值变动损失。

不同的计量方法会对资产负债表和利润表产生不同的影响。成本法由于无法扩大已入账生物性资产的价值,资产规模会相对较小,杠杆率也较高;其产生的折旧会纳入当期成本,使毛利率降低。公允价值计量法下生物性资产的价值随市场情况和企业估计变动,存在高估可能,因此其资产规模一般较大,杠杆率也相应较低;且生物性资产不计提折旧,所以采用公允价值计量生物性资产的企业往往毛利率较高。

关注生物性资产的哪些方面?

这两种计量方法都有其合理性,成本法是比较传统和保守的计量方法,一般生物性资产的价值不会被高估;而公允价值法则能够更加及时和准确地反应市场变动的情况,其初衷也是为了不高估或低估资产的价值,真实地反应企业的资产情况。但是,公允价值计量法作为一种相对比较激进的计量方法会给企业以更多的自主权,以公允价值计量的生物性资产给了企业更大的操纵空间,在识别生物性资产的真实价值时,我们重点关注以下几点:

(1)不同计量方法带来对资产的影响。采用公允价值法计量生物性资产与成本法相比往往比较激进,采用公允价值计量方法的企业可能会通过公允价值变动损益,调整生物性资产入账价值,以扩大资产负债表、降低资产负债率。

(2)不同计量方法对利润的影响。公允价值计量法下,生物性资产价值变动通过公允价值变动损益调整,不计入营业成本,毛利率较高;成本法下生物性资产价值变动以折旧计入营业成本,相应的毛利率就会下降,账面上的盈利能力相对较低。

(3)是否存在一次性大额计提生物性资产减值损失的行为。大额计提资产减值可能是一次性冲销前期公允价值计量法下生物性资产被高估的部分或掩盖企业的其他损失,这种情况下各年份生物性资产的实际价值需重新衡量,可对比采取成本法计量生物性资产的同类企业,扣除高估部分还原真实价值。

(4)在达到生产目的之后即小牛成熟后的管理、饲养等费用是否也资本化计入生物性资产,夸大生物性资产,降低费用。

奶牛养殖业的生物性资产

以奶牛养殖业为例,中国圣牧和现代牧业是两家港股上市的奶牛养殖公司,其生物性资产奶牛的计量采用公允价值计量法。光明乳业是一家国内A股上市的奶牛养殖类企业,其生产性生物资产按照成本法计量,产畜按照平均年限法计提折旧,其使用寿命设定为3-5年,年折旧率14%-22.5%。对比光明乳业和另外两家港股上市的企业可以发现,从2013年至2017年,不管是犊牛还是育成牛,两种计价方式的差别。

少数股东权益:集团与子公司的控制能力

什么是少数股东权益和少数股东损益

少数股东权益和少数股东损益位于资产负债表和利润表的最后项,并不属于常见的盈利指标或者偿债指标,一般公司也并不看重,但是在分析集团的偿债能力,尤其是具有上市子公司的集团的偿债能力时,往往会对分析结果产生重大影响。

少数股东权益和少数股东损益是在合并报表中出现的。当母公司拥有子公司股不足100%时,子公司仍然有一小部分归于外界其他股东所有,由于后者通常在子公司全部股权中占比不足一半,对子公司没有控制能力,故被称为少数股东。在编制合并报表时,由于将子公司的全部资产、负债和利润都归入合并报表,为了将少数股东的权益和损益进行说明,在编制合并报表过程中通过抵消长期股权投资和投资收益出现了少数股东权益和少数股东损益。

上市公司往往是由集团股东和少数股东共同控制,股权掌控比较分散。少数股东会分散母公司对旗下子公司的控制权,子公司的相对独立可能会使得集团合并报表并不能完全体现其偿债能力。

弱集团、强上市子公司的共同体合并财务报表具有一定迷惑性,还需仔细梳理。发行人弱集团、强上市公司的共同体并不罕见,集团往往成为共同体的劣后级,承接上市公司亏损的业务与关联交易中弱势的一方,合并财务报表中的现金与利润往往属于上市公司,与集团层面往来并不十分自由,而集团往往是发债主体,需关注合并财务报表与单体财务报表,以及集团层面的经营状况。

苏宁集团:充分考虑实际所有者归属

苏宁电器集团为江苏南京的民营企业,公司主营家用电器及配件的制造、销售及售后服务,实际控制人为张近东。苏宁易购为苏宁集团旗下上市公司,是领先的互联网零售服务商,主要发展线上线下全面融合的零售渠道,集团持有苏宁易购19.99%股权,实际控制人同为张近东。苏宁云商虽然是苏宁集团的子公司,但是从股权控制关系上,真正的自然人实际控制人享有了苏宁集团旗下核心资产苏宁云商的核心处置权,也就是说苏宁云商的独立经营并不依赖于集团母公司。

苏宁集团旗下有苏宁易购、苏宁置业、苏宁金控、苏宁文创、苏宁体育、苏宁投资六大板块,盈利渠道多样化,但是苏宁易购为苏宁集团创造了超过一半的营业收入和净利润。苏宁集团层面合并财务报表营业收入虽有1500亿,但是单体财报仅有570亿,少数股东权益和少数股东损益也占到了所有者权益和净利润的90%,集团层面优秀的财务报表数据实则并不乐观,毕竟能够真正带来大量盈利的是子公司苏宁易购。

另外集团持有的优质流动资产也需要核验最终归属。以持有的不断增值且容易变现的阿里巴巴股票为例,隶属于旗下上市公司,传导到集团的偿债能力并非顺畅。单纯从集团报表来看,似乎在一定程度上增强了集团的偿债能力。

长虹集团:子公司是否存在为集团兜底的必要性

长虹集团为国有独资公司,最终实际控制人为绵阳市国资委。长虹电器是长虹集团的下属子公司,控股比例为23.30%,绵阳市国资委通过间接和直接的方式共持有长虹集团 100.00%的股权,是公司的最终实际控制人。长虹电器主要业务覆盖电视、冰箱、空调、IT、冰箱压缩机等产品线的研发、制造、销售与服务,其中家电在2017年占到了营业收入总额的66.1%。长虹集团对长虹电器的控股比例虽然未达到50%,但对长虹电器能够达到实际控制,在实质大于形式的原则下将长虹电器纳入合并报表范围。

集团财务报表体现的充分流动性并不一定反映真实情况。截至2017年6月,长虹集团账上持有货币资金89亿,但子公司长虹电器持有126亿,甚至超出集团资金金额,说明绝大多数的货币资金是在合并报表时将子公司合并进入的,货币资金能否完全由子公司传导到集团存疑。而集团货币资金又因为保证金的性质使用受限,在2016年末受限资金为54.51亿元,在一定程度上为集团债务的偿付造成了流动性风险。

子公司是否存在为集团兜底的必要性。长虹集团2016年实现706亿的营业收入和13亿的净利润,但是其中超过90%的营业收入、营业利润以及超过80%的净利润、利润总额是由上市子公司长虹电器创造的。在集团把盈利主体放入上市子公司情况下,对于子公司的控股比例仅有23.30%。集团少数股东权益占比很高,截至2017年中占所有者权益比重为93.08%,少数股东损益占净利润比例也达到了83.2%,集团实质所有者权益稳定性较弱,我们需要考虑盈利能力较强的子公司是否存在为集团兜底的必要性。

亿利集团:关注并表和母公司单体报表差异

亿利集团为内蒙古的民营企业,公司主营能源化工、生态环境治理、房地产开发及清洁能源。实际控制人是王文彪。2017年11月21日,“14亿利集MTN002”未足额划付付息兑付资金到期,造成违约。次日,完成付息兑付。亿利集团回应称,11月21日大额资金支付系统关闭前,所兑付中票资金有部分未能及时进入银行间市场清算所股份有限公司账户。

并表和母公司单体报表之间的差异值得关注,尤其是变现能力强的资产。根据亿利集团合并财务报表,集团实质具有货币资金,并不至于发生违约情况,但实际上货币资本基本都在上市子公司中。在集团和上市子公司之间的资金往来存在很多约束,尤其是证监会约束, 虽然第二天解决了兑付危机,但在一定程度上也为投资者提了醒,集团财务报表货币资金的有效性值得深入考虑。

担保与被担保:从公司到互保圈

有对外担保的发行人:发行人也会对外进行担保,尤其是城投公司互保,民营企业互保、拥有多家平台的集团企业对子公司担保屡见不鲜。我们一方面要关注特定企业对外担保占净资产的比率,清理细项关注较大额担保标的公司的经营情况;进一步梳理区域内担保圈的风险情况,如山东民营企业互保圈、江苏城投互保圈。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《信用方法论之三——财务报表质量甄别指南》。

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